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    从社融变化透视企业债发行规律
    2019-03-28 00:00:00      中国经济导报

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    宋禹君

        社会融资规模是分析货币供给和利率走势的重要参考指标,但是社会融资对利率和企业债发行和价格的影响是什么?本文进行了简要分析。

    社融规模反映金融与经济关系

        社会融资规模(Aggregate Fi-nancing to the Real Economy)是指一定时期内(每月、每季或每年)实体经济(主要是居民和非金融企业)从金融体系获得的资金总额。社融作为最重要的宏观指标之一,体现了金融机构对实体经济的资金支持。关注社会融资规模各分项数据变动,可以更深入地理解当前央行的货币政策操作。
        每个月10~15日,央行会公布社会融资规模相关数据,包括:当月社融总增量及构成分项增量、当月末社融总存量及构成分项存量。存量和增量实际是累计值和当月新增值的概念,存量指标与主要经济变量间的关系更加稳定,而增量指标与市场利率的影响关系更显著。
        社会融资规模指标由4个部分共13个子项构成,包括金融机构表内业务(人民币和外币各项贷款),即包含在金融机构资产负债表内的业务;金融机构表外业务(委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票),社融中的表外业务仅为金融机构表外业务的一部分;直接融资(非金融企业境内股票筹资、企业债券融资和地方政府专项债券);其他项目(存款类金融机构资产支持证券、贷款核销、保险公司赔偿、投资性房地产、小额贷款公司和贷款公司贷款)。
        2018年初至今,央行已两次调整社融口径。2018年7月,央行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社融统计范畴,在“其他融资”项下反映。2018年1~10月,存款类金融机构资产支持证券和贷款核销累计值分别为3281亿元和6890亿元,同比增幅分别达12倍和37%;10月,央行又将地方政府专项债券纳入社会融资规模,主要考虑自2018年8月以来,地方政府专项债券发行进度加快,对银行贷款、企业债券等的接替效应增强,将其纳入社会融资规模统计更能全面反映金融对实体经济的资金支持。2018年1~10月,专项债累计额1.8万亿元,同比增幅6%。
        社融存量结构中人民币贷款项目占比最高,且2018年以来占比持续上升。截至2018年10月末,社融存量中占比最高5个科目分别为人民币贷款(67.0%)、企业债券(9.9%)、委托贷款(6.4%)、信托贷款(4.0%)和地方政府专项债券(3.7%)。从数据趋势上看,人民币贷款始终占据社融的主导地位(占比持续保持在65%以上),且自2018年以来占比持续上升,2018年10月末人民币贷款占比较2017年末上升了1.9个百分点。

    社融规模和M2指标的区别

        M2(广义货币,Broad money)与社融既有区别也有联系。M2是货币供给,社融是货币应用暨货币需求,两者分歧表征货币供需缺口。
        M2代表货币供给,是针对金融机构信贷收支表中负债方的统计,是信贷增长的基础。M2由五部分组成:M2=流通中的现金(M0)+单位活期/定期存款+个人存款+非银存款。M2衡量的存款增加,是银行下一步信贷增长的基础,而M2的派生本质上是银行体系通过贷款、购买债券、投放非银和外汇占款的形式向市场投放的货币量。因此,M2增长较快的时期,信用派生往往较强,而在M2增长较慢的时期,信用派生偏弱。
        社融代表货币需求,主要从金融机构资产方和金融市场发行方统计,是经济增长的动力。社融的主要构成包括银行贷款、债券和股票融资以及非标融资。
        M2和社融二者主要区别在于两方面。一是统计的角度有差别。M2从银行负债端展示传统间接融资渠道释放的货币量,社融则从实体企业的负债端考量金融对实体的支持力度,主要统计差异在于社融包括非银行渠道融资尤其是直接融资,同时并不包括银行向非银投放的未流向实体经济的部分。二是货币和信用的差异,M2代表某一时点对应的信用货币总量,而社融是一段时间内信用货币向实体经济的投放,对应货币流量的概念,总量和总流量对应的是货币和信用的差异。央行调统司原司长盛松成在《社会融资规模成为我国金融宏观调控的重要指标》中提出,社融实际上是货币政策传导机制的信用观点理论,“货币观点强调央行通过政策工具改变商业银行等金融机构的存款量(负债端),影响实际利率水平,从而影响总产出。信用观点则强调货币政策的变化通过改变商业银行的贷款量(资产端)以及其他金融机构的资产方(如债券融资、股票融资等资产方的变动)来影响企业资金可得性,改变私人部门投资和最终产出”。因此在信用货币体系下,若将M2简单看成基础货币的信用派生,对应的是经济体内的货币总量,那么社融则是经济体内非金融企业各部门间资金融通的总规模,对应的是货币流量的概念。
        M2和社融二者的联系在于两者的相对缺口(社融-M2)对长期利率水平有指示意义。如果将社融看成货币的总需求、M2看成货币的总供给,社融与M2的同比差异(为剔除规模的影响,取同比增速)越大,说明信用主体对货币的需求越旺盛,对应的利率水平应越高。社融-M2同比增速与10年国债收益率同比增速在走势上具有一致性,且社融-M2的拐点相对靠前,说明社融-M2与长期国债收益率具有一定的领先指示意义。
        我国的货币政策能够有效影响社会融资规模,社会融资规模也对经济增长、物价水平、投资、消费等实体经济指标产生较大的影响。社融规模是反映金融与经济关系的良好指标。社融与工业增加值和固定资产投资增速的走势具有总体上的一致性,社融和物价的走势在2018年之前有大方向上的一致性,但2018年之后社融同比增速和物价增速有一定的背离,这与2018年社融受表外融资收缩拖累持续下滑以及物价主要由食品价格和油价驱动相关。
        
    社融数据的变化及对企业债的影响

        自2002年以来,我国社会融资规模存量增长变化大致可分为3个阶段。
        第一阶段为2002~2008年,这一阶段社会融资规模存量总体呈平稳较快增长态势。由2002年末的14.9万亿元,增长至2008年末的38.0万亿元,年均复合增长率为16.9%,年均新增额为3.9万亿元。
        第二阶段为2009~2010年,社会融资规模存量呈迅猛增长态势。为应对国际金融?;挠跋?,2008年下半年起,我国实施了适度宽松的货币政策,加大金融对实体经济的支持力度,社会融资规模存量由2008年末的不到40万亿元,快速增长至2010年末的65万亿元,年均复合增长率达30.8%;社会融资规模存量年均新增额13.5万亿元,是2002~2008年年均新增额的3.5倍。
        第三阶段为2011~2017年,社会融资规模存量增长逐步趋缓,同比增速基本呈现逐年下降的态势。2011~2017年社会融资规模存量年均复合增长率为15.2%。
        2018年初至今,剔除存款类金融机构资产支持证券、贷款核销和地方政府专项债的老口径社融存量呈现持续下滑的态势,且同比增速在6~10月后跌入低于10%的历史低位区间。从结构来看,2018年初以来呈现表内信贷持续扩张、表外非标加速收缩的态势,说明表内信贷扩张尚不足以承接表外收缩导致社融存量同比增速持续下滑。
        在企业债方面,由于社融规模更多代表的是货币需求因素,通常社融规模和企业债发行规模呈现正向的关系。社融规模增长越大,企业债的发行规模也越大。在企业债发行利率方面,则要同时看社融规模和M2??瓷缛谑强雌笠嫡姆⑿泄婺?,看M2则是看货币供给,看企业债的需求大小,通常M2增速越快企业债的需求也越旺盛。企业债的利率相当于企业债的发行价格,价格一方面要看供给(和社融规模正向关系),也要看需求(与M2正向关系)。如果当前M2和社融规模能够保持高增长,则企业债将出现供需两旺的局面。如果后续M2和社融规模之间出现缺口,社融规模增速大于M2增速,则企业债的发行价格可能上升,反之则可能下降??悸且桓隼非?,目前企业债的发行价格依然相对偏低,有企业债需求的可以抓住宽货币,低利率的好时机。
        (作者系某国有大行高级投资经理。文章为作者个人观点,与供职单位无关)

    【期号:3436】【版面:03】【作者:宋禹君】打印本页
     
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